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外部形势有所缓和经济保持平稳运行 ---12 月宏观

  11 月经济有回暖迹象:11 月制造业PMI 重回扩张区间,显示工业生产回暖,但这一数据并不意外,10 月以来发电厂日均耗煤量高频数据同步增速大多处于15%-20%区间,表明工业生产相对活跃。同时,外部不确定性有所减少的情况下,本期内外需求将较有韧性;财政政策和货币政策共同作用下,基建投资将持续发力,短期经济增长的稳定性有所增强。

  中美贸易协议稳步推进:从中美双方相关发布会内容来看,中美贸易协议有机会分阶段达成。本期贸易协议谈判较为平稳,总体符合市场预期。我们仍然认为中美有相对较强的达成协议意愿,短期中美贸易摩擦引致的外部不确定性可能持续减少。

  12 月经济运行预计韧性增强:综合来看,工业生产回暖得到进一步确认,基建投资获得财政政策支持,经济增长和外部环境压力有所减少,内外需求或将能稳健增长,预计12 月的宏观经济继续保持平稳,经济增长运行在合理区间的目标能顺利达成。

  11 月以来,六大发电集团日均耗煤量同比数据继续处于高位,同比增速处于15-20%已接近两个月,工业生产回暖从高频数据中得到一定的验证。

  从中采PMI 数据变化情况可以看到,工业生产总体景气度有所上升。11 月份制造业PMI 为50.2,时隔6 个月重回扩张区间。从具体指标情况来看,生产指数为52.6,较10 月份上升1.8,继续处于扩张区间,企业生产的积极性较高。我们对制造业PMI回暖并不意外,因为发电耗煤高频等数据已提前显示相关迹象。

  当前终端需求表现稳健向好。虽然10 月份社会零售总额轻微增速下行,但原因可能是“双11”导致部分消费后移,而并非消费意愿边际下行。制造业PMI 的分项指数也表明终端需求有所好转,新订单指数为51.7,重回扩张区间,新出口订单较上月回升1.9 至48.8,表明11 月以来内外需均有所恢复,总体上内需好于外需。

  我们认为,此前政府一系列促消费的政策影响力仍将持续,加之国外圣诞节来临、贸易谈判有序推进等因素,外需或能继续恢复。总体上终端需求将保持稳健有力的走势,为经济增长稳定提供一定的支撑。另外,从主要经济体的制造业PMI 的情况来看,全球的需求或能有所好转。美、日、德、欧元区等制造业PMI在底部连续回升,说明工业生产有所恢复,工业生产的恢复或源于未来需求上升的预期。

  今年前9月,地方政府专项债发行速度加快,结合专项债可作为资本金的政策,政府基建投资力度有所加大。但是,随着今年专项债额度提前发行完毕,10 月基建投资增速有所放缓。

  我们认为,基建投资只是阶段性放缓,基建投资作为“稳增长”的重要手段,11 月出台的相关政策表明基建投资仍将保持在较为有力的水平。11 月26 日,国务院发文宣布基础设施项目最低资本金比例下调5%。11 月27 日,财政部发布消息称,近期提前下达了 2020 部分新增专项债务限额1 万亿元,占2019 年当年新增专项债务限额2.15 万亿元的47%。这些政策均为基建投资保持一定增速提供了保障。

  从中美双方相关发布会内容来看,中美贸易协议有机会分阶段达成。11 月7 日,商务部表示,双方讨论并取得原则共识,同意随协议进展分阶段取消加征关税。11 月26 日上午,中央局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方就解决彼此核心关切问题进行了讨论,就解决好相关问题取得共识,同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通。此外,美国总统特朗普表示,中美第一阶段贸易协议谈判正处于“最后关头”,但是,中美贸易摩擦也出现了一些负面声音,例如美国在香港问题上的一些做法,让市场担忧贸易协议达成的前景。

  总体上,本时期贸易协议谈判较为平稳推进,符合市场预期,尽管不和谐事件的存在,我们认为中美仍然存在相对较强达成协议的意愿,短期由贸易摩擦引致的外部不确定性可能持续减少。

  货币政策方面,央行下调MLF 利率之后继续下调OMO 利率,超出市场预期,逆周期调控态度明确。猪肉价格回落也给予央行降息空间。最新公布的10 月CPI 超预期上行,此前猪肉价格及其替代品价格的上涨影响仍然较大,消费替代效应导致其他肉禽和蛋类价格也有所上涨。不过,11 月以来,猪肉价格迅速回落,后期对CPI 向上的拉动将逐渐减少,央行运用货币等逆周期政策时可能相对更少顾忌。但是,由于翘尾效应等因素,接下来一段时间CPI 仍将处于高位,央行将考虑物价走势的动态变化,加强预期引导,警惕通胀预期发散,短期大幅宽松的概率较低。

  房地产库存继续去化。商品房待售面积持续处于较低水平,近期房企信用扩张受到严格限制,预计地产开工、竣工维持偏弱格局,库存短期难以回补,狭义房地产库存周期仍在下行。总体上,当前房地产库存处于相对健康水平,后期房地产投资或能持续保持在较为稳健的水平上。

  房地产销售表现一般。2019 年11 月以来,30 个大中城市的房地产销售数据相对平淡,数据仅略高于去年同期。2019 年初,房地产销售经历了一波“小阳春”,但在相关政策调控下销售增速不断下降。根据当前总体形势,房地产销售仍将维持较为平谈的状态。

  土地市场的热度仍然不高。100 大中城市土地溢价率处于近年来的低位。3 季度以来,房地产信用相对收紧,结合经济增长不明朗等因素,房地产投资力度有所放缓,是土地市场平淡的原因之一。

  乘用车销量水平接近去年同期,消费积极性有所修复。从乘联会的数据来看,10 月中旬至11 月以来,零售乘用车日均销量迅速增加,销量水平与总体走势与去年同期较为一致。总体上,汽车消费保持了相对平稳的状态,近期消费的积极性有所修复。

  汽车库存水平持续低位。从企业库存来看,乘用车库存同比数据连续11 个月负增长,库存去化程度已经较高,目前汽车库存正在反复筑底,结合消费情况,汽车行业或以进入被动去库存阶段,库存总体状况较为健康。

  制造业PMI 时隔6 个月重回扩张区间,进一步印证了我们此前对工业生产短期企稳的看法。当前,发电耗煤等高频数据同比增速处于高位,工业生产回暖或能持续一段时间。需求层面,社会零售总额增速虽有所放缓,但制造业PMI 中新订单指数、新出口订单等数据显示,下阶段国内消费有边际向好的趋势。

  政策方面,本期财政、货币政策均有所发力,中美贸易谈判稳步推进,尽管中美关系存在一些负面的事件,但贸易协议走向仍未脱离我们此前判断的逻辑,即双方摩擦是长期不断反复,但达成第一阶段协议符合双方的短期利益。值得注意的是,内外部环境继续改善,但国内经济下行的压力仍然较大,稳增长仍需政策的持续发力。

  重点行业方面,汽车行业去库存已经较为充分,或已进入被动去库阶段,汽车生产开始恢复,汽车消费与去年同期相比相差无几,未来一段时间汽车消费预计持续稳健向好。房地产销售短期处于弱势持稳阶段,土地市场供销相对低迷,但待售面积水平相对较低,短期行业发展将保持平稳发展,符合国家“房住不炒”的调控方向。

  综合来看,工业生产回暖得到进一步确认,基建投资获得财政政策进一步支持,经济增长和外部环境压力有所减少,内外需求或将能稳健增长,综合来看预计12 月的宏观经济继续保持平稳,经济增长运行在合理区间的目标将能顺利达成。

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